地产债目前仍处于左侧区域

　　风险出清仍将持续

　　近期，房地产债持续暴雷引发市场巨大关注，在私募看来，相关风险将会持续发酵，未来1-2年将是风险持续出清的过程，期间信仰一定会不断被打破。对于地产债的投资，私募认为目前仍然处于左侧区域，但有被错杀的主体和个券。

　　风险出清仍将持续1-2年

　　密切关注房地产税试点进程

　　近期部分地产企业发行的信用债出现违约风险，中资美元房地产债二级市场刷新低位，高收益指数断崖式下跌，多家中型房地产企业的债券成交价低至60元附近。受境外情绪带动，境内部分民企房地产债二级交易也出现一定程度的异动。

　　对此，合晟资产分析，主要原因还是企业自身高杠杆扩张所致，当国家坚持房住不炒，建立房地产长效机制后，不再像之前几次以房地产作为短期刺激经济的手段，政策定力远超行业预期，行业整体面临融资渠道收缩和销售去化困难的双重挤压，从而引发了行业内信用资质较弱的企业发生信用风险事件。

　　目前，明毅基金总经理李元丰认为信用债市场仍处在一个持续出清的过程，可能需要1-2年的时间。在他看来，在出清过程中信仰一定会不断被打破，信用风险研究投入将上升到前所未有的高度。从行业层面来看，房地产行业持续承压，需求端及供给端均有下滑。债券市场方面，近期部分中大型房地产企业信用风险对市场情绪冲击较大。当前境外高收益房地产债（成交收益率在10%以上）规模超过5000万亿，折价成交的房地产债以民企为主，存在一定的恐慌性抛盘。他认为，目前，房地产债的波动引起了监管层对可能引发系统性风险的警觉，并开始了对房地产行业风险的摸排及行业政策的微调。整体来看，二级收益率的走高会对一级发行产生负面影响。目前房地产债行业的发行端较为疲软，净融资持续位于较低水平。在这样的背景下，房地产行业信用风险出清仍将持续。

　　银叶投资信用研究主管徐立强则判断，在未来一年左右的周期内，仍会有不少房地产企业持续暴雷违约。但不会出现大面积连锁反应和金融系统重大风险，更多是基于房地产行业大格局的改变，无法及时转型的企业将在这波行业底部中被出清。

　　展望后市，乐瑞资产认为，随着近期市场地产债的持续暴雷，监管接连发声，预计未来将对开发贷、个人按揭及因城施策进行合理纠偏，地产债的融资现金流具备了一定的改善预期，行业系统性风险边际下降。但“房住不炒”大方向仍然没有改变，房企经营现金流的改善预期仍然偏弱，即使未来部分城市因城施策边际放松，保交付的大方针下预售资金监管的加强也会弱化这一正面影响。此外，房地产税试点进程的加速可能会带来销售的二次探底，需要密切关注未来政策的落地对销售带来的真实改善。

　　地产债仍处于左侧区域

　　关注个别错杀的主体和个券

　　具体操作上来看，合晟资产表示，目前也有投资地产债，但整体资质较好，虽然也受到行业整体信用利差上升影响，但主要是估值波动，偿债风险仍然可控，其选择继续持有。目前地产债仍然处于左侧区域，央行按揭贷款发放提速只是对前期政策过度执行的纠偏，而非政策放松的风向标，央行提出稳楼市是为降金融系统性风险和房屋交付风险，而并不是放松地产的信号。仍需耐心等待政策拐点的出现以及高层对市场呵护的声音。未来半年，行业仍面临供应商收缩授信和销售下滑的挤压。

　　合晟资产进一步分析，信用事件的发生一方面是企业的偿债能力问题，一方面是企业的偿债意愿问题。而偿债意愿恶化的传染性更强，对投资者的伤害也更大，对信用市场的破坏力也最大，会伤害市场赖以存在的信任根基。而偿债意愿引发的违约难以计算合适的回收率，债券投资人处于非常劣后的位置。

　　乐瑞资产认为，对当前的地产企业而言，信用的重建需要看到现金流改善的预期、地产政策链条更有力的缓和与纠偏、金融机构更多的定力、更多销售链条复苏的可能，看到地方政府更灵活且合理的应对等等。目前这些环节有的已经出现良好迹象，有的具有较高的不确定性，有的甚至还在继续恶化，难言统一和变化明显，还需要进一步的观察和考证。

　　不过，也有私募认为危中有机。茂典资产投研中心表示，地产企业一直是债券市场里中重要的发债主体，当前地产债因连续违约造成市场信心崩坏，整个行业收益率曲线陡然抬升，其相信其中有被错杀的主体和个券，目前茂典各个产品仓位均在合理水平，市场局部出现超调机会，各个账户均有充足的现金流去挖掘目前的市场机会。随着更深入地研究，积极甄别个券，当下应该是一个创造超额收益的好时机。

　　债券私募调整信用债投资策略

　　重视现金流防范风险

　　近期地产债问题引发市场关注，面对如今频发的信用债危机，债券私募基金在投资策略上会更重视行业分析和个券深度跟踪相结合，严控信用下沉，分散配置，重视现金流等。一些头部债券私募都自建了信评体系，全面分析信用债，核心考察企业的第一还款来源。私募认为，随着市场发展，违约已是常态，信用研究是投资的基础，择时择券是增厚收益的保证。

　　私募投资策略注重控制风险

　　严控信用下沉、分散配置

　　看到信用债违约等事件的频繁发生，近年来私募基金在投资策略上有所调整，注意防范风险。茂典资产投研中心称，地产政策收紧已经持续了很长时间，市场走到当前的状况有迹可循，“因此我们两年前在投资策略上就以主体和期限两个维度来判断一个企业债券到期后还本付息的能力。当前我们投资的债券到期前要有很明确的现金流覆盖，可以做到风险可控。”

　　银叶投资信用研究主管徐立强认为，具体到信用债层面来看，债务违约风险往往与财务杠杆高度相关。对于目前的房地产企业来说，需要刚性兑付的债务占比（包括美元债、信用债、信托非标融资）越大，本轮周期中违约的风险越高。其次也需要关注房地产企业项目分布情况，库存比例高、去化困难城市占比较高的公司，未来经营层面也会面临较大的困难。

　　在投资策略上，合晟资产表示，一直坚持自上而下的行业分析与自下而上的主体精选相结合的策略。在景气度有望持续向好的行业中优选性价比高的品种，在景气度下行的行业中优选确定性高的品种。“具体操作上，保持高频率的持续跟踪，对持仓品种进行深度调研。通过分散配置，包括行业的分散、行业内主体的分散、区域的分散等方式，避免单一风险因素对组合整体的冲击。同时在品种选择上更多的以公开市场活跃交易品种为主，在出现风险预警时，可以有足够的流动性进行止损。”